日期：2012-02-05 11:03:07

　　13．小阳春(2)
　　2008年4月到6月间，美国金融市场有相当程度的反弹，国际上石油、农产品等原材料和初级产品价格不断上涨，似乎预示着世界经济仍将是一片荣景。 “脱钩论”又开始流行，支持者们相信中国等金砖四国的强劲增长将带动发达国家走出低谷。 然而此时，美国国内的情况却悄然发生了变化。
　　在次贷问题浮出水面后的一年多时间里，危机都是围绕金融市场展开的。 从夏季风暴到贝尔斯登陷落，直接原因都是投资者信心和由此引发的流动性危机，实体经济尚未感受到太大压力。但到了2008年春天，金融危机的延迟效应逐渐在实体经济中发酵，美国经济最重要的指标——失业率，开始明显上升。
　　美国经济是消费和房地产相关投资为主导的结构。 消费占据GDP的70%，房地产直接投资虽然只占GDP的5%左右，但通过对材料、装修、耐用消费品等经济领域的影响，起着牵一发而动全身的作用。而失业率和房价又是决定消费和地产投资的关键性因素。 简单说，失业率、消费、房价和地产投资就像《红楼梦》中的四大家族的关系：一荣俱荣，一损俱损。 在次贷危机前的几年金融“盛世”中，成本低廉的按揭促使房价上涨，进而带动地产投资，降低了失业率，促进了消费，繁荣的经济又进一步增加了房地产需求，形成一个良性循环。 当次贷危机爆发后，房价下跌，导致按揭违约增加，使按揭申请变得困难，令房价进一步下跌，在金融市场与地产市场间形成一个小恶性循环。 几个月之后，危机对实体经济逐渐产生影响，失业率、消费、房价和地产投资之间相互扯后腿的大恶性循环开始出现。

　　2008年春天到初夏是一段相当特殊的时间，一方面金融市场情况好转，出现了一个融资窗口；另一方面，实体经济却渐渐被拖向衰退，一场更大规模的危机正在酝酿之中。各大银行在这段“小阳春”时期的行动将在很大程度上决定它们的命运，美林和雷曼就是两个截然不同的案例。
日期：2012-02-09 11:18:52

　　13．小阳春（3）
　　想让一艘迷航的船纠正航向，最好的办法是换一位船长。
　　五大投行中，最先遭遇次贷危机重创的美林就是一艘严重迷航的船。 前任老总奥尼尔（E. Stanley O’Neal）把宝都压在次贷和CDO上，又大幅增加杠杆，令美林在危机的第一波中就被冲了个趔趄。 董事会临阵换将，聘请纽约证交所老总塞恩 (John Thain) 接替奥尼尔。
　　塞恩曾是一名房贷债券交易员，还长期担任过高盛首席运营官，对市场自有一种敏锐的感觉。更重要的是，他是“空降兵”，没有历史包袱，所以能大刀阔斧地解决问题。如果还是前任奥尼尔，难免会觉得这块业务是自己搞的，舍不得卖掉；那些资产价值被低估，不愿意割肉，改革起来很难雷厉风行。 塞恩则不同，奥尼尔收集的“宝贝”在他看来都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做两件事：一手“变卖家当”，一手融资补窟窿。当2008年夏天金融市场又出现恶化迹象时，他加快了变卖资产的速度，把美林账上面值306亿美元的CDO以67亿美元的超低价出手，同时增发股票弥补缺口。塞恩甚至把包括彭博公司（Bloomberg L.P.）股权在内的优质资产也脱手换了现钱。

　　塞恩上任后不到一年就处理了大量资产，并累计融资近300亿美元。表面看，他是“崽卖爷田不心疼”，其实正如古语所说：扬汤止沸，不如去薪；溃痈虽痛，胜于养毒。塞恩果断切除了美林身上许多“瘤子”，同时吸收新资本以补气血，让美林稳住了阵脚，最终免遭灭顶之灾。
　　再来看看雷曼。这家投行的老总福尔德 (Dick Fuld) 虎体猿班，鹰视狼顾，一看就是很有性格的人物。他原是空军飞行员，因为和指挥官打架而被迫退伍，改行当了交易员。 打架退伍这件事很能反映福尔德不管不顾的性格，在公司管理中他也颇有几分军阀作风，容不得不同意见。福尔德掌权的十几年间雷曼业务蒸蒸日上，俨然有“小高盛”的气势。他也因此成为华尔街上很受尊敬的一位“老船长”。

　　2007年的第一波次贷危机中，雷曼大量使用衍生品对冲，避免了重大损失。初期的胜利让福尔德放松了警惕，不但没有利用市场反弹减仓，反而增持了某些房贷类资产。 2008年危机扩散，雷曼也开始暴露出问题，3月份其股票曾几度突然暴跌，使雷曼几乎遭遇和贝尔斯登相同的命运。 面对警讯，福尔德虽然有过几次融资动作，但基本是被市场推着往前走。 在处理问题资产方面，他动作更是缓慢。 事后透露出的情况表明，当时福尔德没有意识到“保命”已是最重要的问题，心思还放在如何赚钱上，以至于总也舍不得在“市场底部”变卖资产。

　　雷曼的情况持续恶化，但大部分投资者和分析师还是相信久经考验的福尔德能挽救困局。 可是雷曼这艘迷航的船却在“老船长” 福尔德的指引下继续沿着错误航线行进。只有少数明眼人看出了问题，有位分析师尖锐地指出：雷曼应该换老总，如果还是福尔德掌舵，行动必然缚手缚脚，“泰坦尼克号已经撞上冰山，把甲板上的椅子重新摆摆”解决不了问题。
　　实际上雷曼内部也有人看出形势严重，但一言堂作风的福尔德却凭借他的威望硬把不同意见压了下去。对于雷曼的房贷类资产问题，福尔德的态度是“能藏就藏，能拖就拖”。例如2008年一季度商业地产抵押债券（CMBS）指数下跌10%，而雷曼帐上的390亿这类资产却只减记3%。 掩耳盗铃的做法当然会使问题越积越大，一些金融秃鹫盯上了已经受伤的雷曼。
　　从4月起，绿灯对冲基金（Greenlight Capital）经理爱因霍恩（David Einhorn）多次公开质疑雷曼的财务状况，包括瞒报CDO持有数额和问题资产减记不充分。爱因霍恩直截了当地指出：雷曼资本不足，杠杆率太高，会有大麻烦。他毫不掩饰自己的基金正大量放空雷曼股票。对爱因霍恩的指控，雷曼管理层矢口否认，首席财务官卡兰（Erin Callan）在媒体上与爱因霍恩展开唇枪舌战。 这两人都是华尔街冉冉升起的新星，一位是三十多岁身家巨万的对冲基金经理，一位是四十出头伶牙俐齿的大投行女财务官，两人掐架吸引了不少眼球。 如果是间网络公司，吸引眼球未必是坏事，但雷曼是杠杆率近30倍的大投行，每天仰仗资本市场“奶水”，吸引眼球的后果是让所有人都知道雷曼潜在的问题，播下了不信任的种子。

　　6月初，雷曼公布了二季度财报，果然出现大量坏账损失，不得不紧急融资60亿美元应对，事实证明爱因霍恩的指控并非空穴来风。为平息股东愤怒，福尔德撤换了包括卡兰在内的一批高管，由雷曼内部的另外一些人顶替。
　　船已经触礁了，可雷曼还是没有换船长，只是把甲板上的椅子又重新摆了摆。